SCB

• 3Q64 JKN มีกำไรสุทธิ 35 ลบ. ต่ำกว่าตลาดคาด 51% โดยหดตัว 58.8%YoY และ 43.5%QoQ โดยแม้รายได้รวมจะเติบโต 15.8%YoY ซึ่งมาจากรายได้ค่าสิทธิ์เพิ่มขึ้น 12%YoY (รายได้ค่าสิทธิ์ในตปท. หดตัว 26%YoY แต่ถูกชดเชยด้วยรายได้ค่าสิทธิ์ในไทยที่โต 59%YoY) และรับรู้รายได้ขายสินค้าอาหารเสริมและเครื่องดื่มอีก 18 ลบ. ซึ่งเริ่มขายตั้งแต่ เม.ย. 64 แต่ถูกหักล้างด้วย SG&A ที่สูงขึ้นมาก 116.5%YoY หลังรับรู้ค่าใช้จ่ายของธุรกิจทีวีดิจิทัลช่อง JKN18 ซึ่งซื้อกิจการมาตั้งแต่ เม.ย. 64 และค่าโฆษณาโปรโมทสินค้าเพื่อสุขภาพ จึงกดดันให้อัตรากำไรสุทธิลดลงเหลือ 7.6%

ความเห็นและกลยุทธ์การลงทุน

• 4Q64 คาดกำไรยังชะลอตัว YoY โดยแม้รายได้ค่าสิทธิ์คอนเทนต์จะเติบโต YoY หลังปัจจุบัน JKN มี Backlog 820 ลบ. (+173%YoY) ซึ่งรอทยอยส่งมอบในไทย 135 ลบ. และในตปท. (CLMV) 685 ลบ. แต่คาดยังถูกกลบด้วยต้นทุนที่สูงของธุรกิจทีวีดิจิทัล (JKN18) ซึ่งยังอยู่ระหว่างปรับผังรายการเพื่อเรียกเรทติ้งทำให้คาดยังรับรู้ผลขาดทุนต่อเนื่อง รวมทั้งธุรกิจขายสินค้าเพื่อสุขภาพยังมีความเสี่ยงสูงจากภาวะแข่งขันสูงและต้องใช้ค่าใช้จ่ายการตลาดเพื่อให้เป็นที่รู้จักแก่ผู้บริโภคก่อน
• เนื่องจากกำไรสุทธิ 9M64 คิดเป็นเพียง 69% ของประมาณการทั้งปีซึ่งต่ำเกินไป อีกทั้ง 4Q64 คาดกำไรยังชะลอตัว YoY หลังถูกกดดันจากการรับรู้ต้นทุนที่สูงในธุรกิจทีวีดิจิทัลและธุรกิจขายสินค้าดังกล่าวข้างต้น เพื่อสะท้อนความเสี่ยงและยึดหลักระมัดระวัง เราจึงปรับลดประมาณการกำไรตั้งแต่ปี 64 ลดอีกราว 12% โดยภายใต้ประมาณการใหม่คาดปี 64 JKN จะมีกำไรสุทธิ 250 ลบ. หดตัว 20%YoY ก่อนพลิกเติบโต 14%YoY ในปี 65 หลังคาดรายได้เติบโตดีขึ้นตามการฟื้นตัวของ ศก.
• เรายังกังวต้นทุนที่สูงของธุรกิจทีวีดิจิทัล JKN18 และธุรกิจขายสินค้าเพื่อสุขภาพ ซึ่งทั้งสองธุรกิจมีการแข่งขันสูงมากและต้องอาศัยกระแสความนิยมในคอนเทนต์หรือสินค้าจึงสร้างรายได้เติบโตได้อย่างมีนัยฯ ขณะที่ปี 65 การฟื้นตัวของกำไร YoY คาดจะเกิดขึ้นในครึ่งปีหลังที่มีฐานกำไรต่ำ ดังนั้นจึงคงแนะนำ “Underperform” โดยราคาเป้าหมายใหม่อยู่ที่ 7.50 บาท (อิง PER 16x เช่นเดิม)

Catalysts/Risks

(+/-) การเติบโตหรือหดตัวของเม็ดเงินโฆษณาในสื่อทีวีซึ่งเป็นลูกค้าหลักของบริษัทและธุรกิจ JKN18
(+) การปิดสัญญาขายลิขสิทธิ์คอนเทนต์เพิ่มเติมทั้งในไทยและต่างประเทศ
(-) กระแสความนิยมในคอนเทนต์และสินค้าของบริษัทที่อาจเปลี่ยนแปลงไปเร็วหรือไม่เป็นไปตามคาด

• 3Q64 RJH มีกำไรสุทธิ 484 ลบ. (สูงกว่าตลาดคาด 74%) เติบโตก้าวกระโดด 302%YoY แรงหนุนจากรายได้ค่ารักษารวมที่เพิ่มขึ้น 123%YoY โดยแม้การแพร่ระบาดหนักของ COVID-19 จะทำให้รายได้จากคนไข้ทั่วไปและประกันสังคมลดลง 3%YoY และ 17%YoY ตามลำดับ แต่ถูกชดเชยด้วยการรับรู้รายได้บริการเกี่ยวกับโควิด-19 (ตรวจหาเชื้อและแอดมิด) ราว 742 ลบ. เพิ่มขึ้นจาก 3Q63 ที่มีเพียง 70 ลบ. อีกทั้งยังหนุนอัตรากำไรขั้นต้นดีขึ้นเป็น 57.4% จาก 35.6% ใน 3Q63 และ SG&A/Sales ลดลงเป็น 4.8% จาก 7.4% ใน 3Q63 หลังเกิดผลประหยัดต่อขนาดเพิ่ม

ความเห็นและกลยุทธ์การลงทุน

• แม้ 4Q64 คาดกำไรอ่อนตัว QoQ เนื่องจากจะรับรู้รายได้เกี่ยวกับโควิดลดลง ตามสถานการณ์แพร่ระบาดโควิด-19 ที่คลี่คลายดีขึ้น ซึ่งสะท้อนได้จากตั้งแต่ 1 ต.ค.- 8 พ.ย. 64 อยุธยามีเคสผู้ป่วยโควิดใหม่ 3,597 ราย (เฉลี่ยวันละ 92 ราย) น้อยกว่า 3Q64 ที่มีเคสผู้ป่วยโควิดใหม่สูงถึง 25,183 ราย (เฉลี่ยวันละ 274 ราย) แต่หากเทียบ 4Q63 ที่มีเคสผู้ป่วยโควิดใหม่เพียง 6 ราย จึงทำให้คาด 4Q64 RJH จะยังมีกำไรเติบโตเด่น YoY จากรับรู้รายได้ตรวจหาเชื้อและแอดมิดผู้ป่วยเคสโควิดอยู่
• เรามีการปรับเพิ่มประมาณการกำไรปี 2564 เพื่อสะท้อนกำไรสุทธิ 9M64 ซึ่งอยู่ที่ 729 ลบ. สูงกว่าประมาณการเดิมทั้งปีที่ 650 ลบ. อีกทั้ง 4Q64 คาดกำไรยังโตเด่น YoY แต่ยังคงประมาณการกำไรตั้งแต่ปี 2565 โดยภายใต้ประมาณการใหม่คาดปี 64 มีกำไรสุทธิ 964 ลบ. เติบโต 134%YoY ก่อนจะหดตัว 50%YoY ในปี 2565 จากมีรายได้เกี่ยวกับโควิด-19 ลดลง อย่างไรก็ดี หากตัดบริการเกี่ยวกับโควิด-19 ออกไป เราคาด RJH จะมีกำไรปกติโตอย่างน้อยปีละ 7%YoY ในปี 2565-66 ตามจำนวนคนไข้ทั่วไปและผู้ประกันตนที่เพิ่มขึ้น อีกทั้งค่ารักษาจะสูงขึ้นจากมีเคสซับซ้อนเพิ่มขึ้น
• ราคาหุ้น RJH ปรับลง 17% จากจุดสูงสุดในเดือน ส.ค. สอดคล้องกับการปรับลงของราคาหุ้น รพ. อย่าง BCH, CHG หลังตลาดกังวลกำไรจะอ่อนตัวหลังผ่านพีคใน 3Q64 อย่างไรก็ดี เรามองว่า RJH ยังเป็นหุ้นน่าลงทุนในระยะยาว เพราะเป็น รพ. เล็ก ที่มีศักยภาพทำกำไรดีและมีฐานะการเงินแกร่ง อีกทั้งราคาหุ้นยัง Laggard โดยปัจจุบันซื้อขายด้วย PER 65F ที่ 20x ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยกลุ่มที่ 36x ขณะที่ราคาหุ้นปัจจุบันยังมี Upside 24% จากมูลค่าพื้นฐานที่หุ้นละ 40 บาท และล่าสุดบริษัทยังประกาศจ่ายเงินปันผลจากกำไร 3Q64 หุ้นละ 1.10 บาท (XD 22 พ.ย. นี้) คิดเป็น Yield 3.4%

Catalysts/Risks

(+/-) การเปลี่ยนนโยบายโครงการประกันสังคมทั้งค่าเหมาจ่ายและค่าบริการต่างๆ
(+) ดีลความร่วมมือกับรพ. อื่นๆ รับส่งต่อผู้ป่วยมารักษาที่ศูนย์สวนหัวใจ, MRI
(-) มาตรการคุมค่ารักษาของภาครัฐแต่มอง RJH เสี่ยงต่ำเพราะเป็น รพ. กลุ่มสีเขียวที่ค่ารักษาไม่แพง
(-) หุ้นมีสภาพคล่องในการซื้อขายบนกระดานน้อย

• 2Q64 JKN มีกำไรสุทธิ 61 ลบ. ต่ำกว่าตลาดคลาด 6.2% โดยหดตัว 27.9%YoY และ 38.4%QoQ ซึ่งการหดตัว YoY มีเหตุผลหลักจากรายได้ค่าสิทธิ์ที่หดตัว 6%YoY โดยแม้รายได้ค่าสิทธิ์ในตปท. เติบโต 83%YoY แต่ถูกหักล้างหมดด้วยรายได้ค่าสิทธิ์ในไทยที่หดตัว 31%YoY อีกทั้งยังมีต้นทุนค่าใช้จ่ายสูงขึ้นมากหลังเริ่มรับรู้ค่าใช้จ่ายของบ.ย่อย อาทิ ธุรกิจทีวีดิจิทัลช่อง JKN18 ซึ่งไปซื้อกิจการมาตั้งแต่ 9 เม.ย. 64 และธุรกิจขายสินค้าเพื่อสุขภาพ (อาหารเสริม เครื่องสำอางและเครื่องดื่ม) ซึ่งดำเนินการจำหน่ายตั้งแต่ เม.ย. 64 จึงกดดันให้อัตรากำไรสุทธิลดเหลือ 14.2%

ความเห็นและกลยุทธ์การลงทุน

• 2H64 คาดกำไรชะลอตัวทั้ง HoH และ YoY โดยแม้รายได้ค่าสิทธิ์คอนเทนต์จะเติบโต YoY หลังปัจจุบัน JKN มี Backlog 786 ลบ. (+134%YoY) ซึ่งรอทยอยส่งมอบในไทย 76 ลบ. และในตปท. (CLMV) 710 ลบ. แต่คาดจะถูกกลบด้วยต้นทุนที่สูงของธุรกิจทีวีดิจิทัล (JKN18) ซึ่งยังอยู่ระหว่างปรับผังรายการเพื่อเรียกเรทติ้งทำให้คาดยังต้องรับรู้ผลขาดทุนต่อเนื่อง รวมทั้งธุรกิจขายสินค้าเพื่อสุขภาพยังต้องเผชิญความเสี่ยงสูงจากภาวะกำลังซื้อชะลอตัวและการแข่งขันที่ปรับตัวสูงขึ้นมาก
• เนื่องจากกำไรสุทธิ 1H64 คิดเป็นเพียง 44% ของประมาณการทั้งปีซึ่งต่ำเกินไป อีกทั้ง 2H64 คาดกำไรจะลดลง HoH หลังมีความเสี่ยงในธุรกิจทีวีดิจิทัลและธุรกิจขายสินค้าดังกล่าวข้างต้น ดังนั้นเพื่อสะท้อนความเสี่ยงและยึดหลักระมัดระวัง เราจึงปรับลดประมาณการกำไรตั้งแต่ปี 64 โดยคาดปี 64 JKN จะมีกำไรสุทธิ 285 ลบ. หดตัว 9%YoY ก่อนจะพลิกเติบโต 14%YoY ในปี 65
• จากผลกำไรช่วงที่เหลือปีนี้ที่มีแนวโน้มชะลอตัว และเรายังกังวลรายได้ขายคอนเทนต์ในไทยที่หดตัวสี่ไตรมาสติดต่อกัน อีกทั้งธุรกิจใหม่มีความเสี่ยงที่ต้องติดตาม อาทิ เรทติ้งของ JKN18 หลังเข้าบริหารงานและกระแสความนิยมในสินค้าเพื่อสุขภาพของบริษัท ประกอบกับ ภายใต้ประมาณการใหม่ เราประเมินราคาเป้าหมายใหม่อยู่ที่ 8.50 บาท (อิง PER 16x เช่นเดิม) พบว่าไม่เหลือ Upside ดังนั้นช่วงสั้นจึงปรับลดคำแนะนำจาก “Neutral” เป็น “Underperform” 

Catalysts/Risks

(+) การเติบโตของเม็ดเงินโฆษณาในสื่อทีวีซึ่งเป็นฐานลูกค้าหลักของบริษัท
(+) การปิดสัญญาขายลิขสิทธิ์คอนเทนต์เพิ่มเติมทั้งในไทยและต่างประเทศ
(-) กระแสความนิยมในคอนเทนต์และสินค้าของบริษัทที่อาจเปลี่ยนแปลงไปเร็วหรือไม่เป็นไปตามคาด

• 2Q64 RJH มีกำไรสุทธิ 138 ลบ. สูงกว่าเราคาดที่ 112 ลบ. และดีกว่าตลาดคาด 18% โดยเติบโต 112%YoY สาเหตุหลักมาจากรายได้ค่ารักษารวมที่เติบโต 42%YoY ดีเกินคาด (กลุ่มเงินสดและประกันสังคมโต 70%YoY และ 8%YoY ตามลำดับ) หลังมีผู้ป่วยโควิดมาแอดมิดสูงเกินคาด อีกทั้งมีอัตรากำไรขั้นต้นดีขึ้นเกินคาดอยู่ที่ 7% จาก 29.6% ใน 2Q63 และ SG&A/Sales ลดลงเป็น 7.7% จาก 10.2% ใน 2Q63 หลังเกิดผลประหยัดต่อขนาดและมีการรักษาโรคที่มีมาร์จิ้นดีเพิ่มขึ้น

ความเห็นและกลยุทธ์การลงทุน

• 2H64 คาดกำไรเติบโตทั้ง HoH และ YoY เพราะนอกจากเข้าสู่ High Season แล้ว RJH ยังมีแผนเพิ่มกำลังให้บริการเพื่อรองรับสถานการณ์แพร่ระบาดของโควิด-19 ดังนี้ 1) ตั้งแต่กลาง ส.ค. นี้จะรับตรวจหาเชื้อโควิด-19 (RT-PCR) จากปัจจุบันวันละ 1 พันคน เพิ่มเป็น 1.5 พันคน หลังได้สั่งซื้อเครื่องตรวจโควิดเพิ่ม และ 2) ภายในสิ้นเดือน ส.ค. จะเปิด รพ. สนามรองรับผู้ป่วยโควิดราว 3,000 เตียง จากปัจจุบันที่มีอยู่ราว 300 เตียง รวมทั้งมีแผนทำ Home Isolation ราว 2,000 คน นอกจากนี้4Q64 คาดจะทยอยรับรู้รายได้ฉีดวัคซีนทางเลือกซึ่งปัจจุบันมีผู้จองสิทธิเต็มโควตา 6 หมื่นโดสแล้ว
• เนื่องจาก 1H64 กำไรสุทธิคิดเป็น 61% ของประมาณการทั้งปีซึ่งสูงเกินไป บวกกับ 2H64 คาดกำไรยังเติบโต HoH หลังมีแผนเพิ่มกำลังให้บริการเพื่อรองรับจำนวนผู้ป่วยโควิดในอยุธยาที่ยังสูงเพราะเป็นแหล่งโรงงานและนิคมอุตสาหกรรมทำให้ต้องเร่งตรวจและรักษาเชิงรุก เพื่อสะท้อนปัจจัยดังกล่าวเราจึงปรับเพิ่มประมาณการ โดยภายใต้ประมาณการใหม่คาดปี 64 มีกำไรสุทธิ 650 ลบ. เติบโต 58%YoY ก่อนจะหดตัว 26%YoY ในปี 65 หลังคาดสถานการณ์แพร่ระบาดโควิดคลี่คลาย
• เรายังชอบและคงแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ RJH เพราะเป็น รพ. เล็ก ที่มีศักยภาพทำกำไรดีและมีฐานะการเงินแกร่ง โดยสิ้น 2Q64 มีสัดส่วนหนี้ที่มีดอกเบี้ยจ่ายต่อทุนต่ำเพียง 0.11x อีกทั้งราคาหุ้นยัง Laggard โดยปัจจุบันซื้อขายด้วย PER 65F ที่ 23x ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยกลุ่มที่ 38x ขณะที่ราคาหุ้นปัจจุบันยังมี Upside 8% จากมูลค่าพื้นฐานใหม่ปี 65 ที่ 40 บาท และล่าสุดบริษัทประกาศจ่ายเงินปันผลจากกกำไร 1H64 หุ้นละ 0.40 บาท (XD 23 ส.ค. นี้) คิดเป็น Yield 1.1%

Catalysts/Risks

(+/-) การเปลี่ยนนโยบายโครงการประกันสังคมทั้งค่าเหมาจ่ายและค่าบริการต่างๆ
(+) ดีลความร่วมมือกับรพ. อื่นๆ รับส่งต่อผู้ป่วยมารักษาที่ศูนย์สวนหัวใจ, MRI
(-) มาตรการคุมค่ารักษาของภาครัฐแต่มอง RJH เสี่ยงต่ำเพราะเป็น รพ. กลุ่มสีเขียวที่ค่ารักษาไม่แพง
(-) หุ้นมีสภาพคล่องในการซื้อขายบนกระดานน้อย

• วานนี้ราคาหุ้น RJH ปรับลง 6.8%DoD หลังตลาดกังวลรายได้ค่าบริการเกี่ยวกับตรวจโควิด-19 จะลดลงหลัง สธ. อนุญาตให้ใช้ชุดตรวจ Rapid Antigen Test Kit (ATK) เพิ่มเติมจาก RT-PCR เพื่อเร่งตรวจโควิดเชิงรุก และยังเห็นชอบแนวทางการแยกกักตัวที่บ้าน (Home Isolation) และการแยกกักตัวในชุมชน (Community Isolation) เพื่อลดอัตราการครองเตียงใน รพ. ซึ่งสูงมากในขณะนี้

ความเห็นและกลยุทธ์การลงทุน

• เรามองข่าวนี้ไม่ได้กระทบต่อรายได้ค่าบริการโควิด-19 ของ RJH หลังดีมานด์ตรวจโควิดในอยุธยายังสูงเพราะเป็นแหล่งโรงงานและนิคมอุตสาหกรรม ทำให้ต้องเร่งตรวจเชิงรุกเพื่อคุมการระบาด อีกทั้งการตรวจด้วยวิธี ATK ผลลัพธ์ยังไม่แม่นยำ โดยหากได้ผลบวกจะต้องตรวจด้วย RT-PCR ที่ รพ. อีกครั้งเพื่อยืนยันจึงจะแอดมิดได้ ส่วนการแยกกักตัวที่บ้านจะใช้กับผู้ป่วยอาการไม่รุนแรง ขณะที่ผู้ป่วยมีอาการรุนแรงยังต้องอยู่ในการดูแลของ รพ. จึงคาดจำนวนผู้ป่วย IPD ใน รพ. ยังอยู่ระดับสูง
• 2Q64 คาดมีกำไรสุทธิ 112 ลบ. เติบโต 73%YoY จากฐานปีก่อนต่ำ (ผลกระทบโควิด-19 เฟส 1 ทำให้มีเลื่อนรักษาและผ่าตัดโรคที่ไม่เร่งด่วนกดดันให้ 2Q63 มีจำนวนผู้ป่วยลดลง 25%YoY) และยังเติบโต 5%QoQ จากจำนวนผู้เข้าตรวจโควิด-19 ที่เพิ่มขึ้นมากหลังเกิดการระบาดหนักในเฟส 3 ซึ่งสะท้อนได้จาก เม.ย.-พ.ค. มีรายได้ตรวจโควิดราว 60 ลบ. สูงกว่า 1Q64 ที่ทำได้ 46 ลบ.
• 2H64 คาดกำไรยังเติบโตดีทั้ง YoY และ HoH จากการแพร่ระบาดของโควิดที่มีแนวโน้มลากยาวถึงสิ้นปี โดยปลาย ก.ค. นี้ RJH เตรียมเปิด รพ. สนาม (150 เตียง) เพื่อรองรับผู้ป่วยติดเชื้อหลังปัจจุบันกำลังให้บริการผู้ป่วยในเริ่มตึงตัว ส่วน 4Q21 คาดจะรับรู้รายได้จากการฉีดวัคซีนทางเลือก ซึ่งปัจจุบันมีผู้จองสิทธิเต็มโควตา 60,000 โดสแล้วและประเด็นนี้ยังไม่รวมอยู่ในประมาณการ ทำให้เรามีแผนปรับเพิ่มประมาณการกำไรและราคาเป้าหมายหลังประกาศงบ 2Q64 (9 ส.ค.)
• RJH เป็น รพ. เล็กที่มีศักยภาพทำกำไรดีและมีฐานะการเงินแข็งแกร่ง โดยสิ้น 1Q64 มี Net Cash ราว 66 ลบ. และมีสัดส่วนหนี้ที่มีดอกเบี้ยจ่ายต่อทุนต่ำ 0.04x ขณะที่มี ROE อยู่ที่ระดับ 26% สูงกว่าค่าเฉลี่ยกลุ่มซึ่งอยู่ที่ 14% อีกทั้งราคาหุ้นยัง Laggard โดยปัจจุบันซื้อขายด้วย PER 64F และ 65F ที่ 23.1x และ 21.5x ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยกลุ่มที่ 53.1x และ 37.9x ตามลำดับ จึงคงแนะนำ “ซื้อ”

Catalysts/Risks
(+/-) การเปลี่ยนนโยบายโครงการประกันสังคมทั้งค่าเหมาจ่ายและค่าบริการต่างๆ
(+) ดีลความร่วมมือกับรพ. อื่นๆ รับส่งต่อผู้ป่วยมารักษาที่ศูนย์สวนหัวใจ, MRI
(-) มาตรการคุมค่ารักษาของภาครัฐแต่มอง RJH เสี่ยงต่ำเพราะเป็น รพ. กลุ่มสีเขียวที่ค่ารักษาไม่แพง
(-) หุ้นมีสภาพคล่องในการซื้อขายบนกระดานน้อย

• 1Q64 JKN มีกำไรสุทธิ 100 ลบ. เติบโต 4.5%YoY ดีกว่าตลาดคาด โดยแม้รายได้ค่าสิทธิ์จะทรงตัว YoY หลังรายได้ค่าสิทธิ์ในต่างประเทศที่เติบโต 19%YoY ถูกหักล้างด้วยรายได้ค่าสิทธิ์ในไทยที่หดตัว 10%YoY แต่อัตรากำไรขั้นต้นสูงขึ้นอย่างมากเป็น 47.8% จาก 40.3% ใน 1Q63 เนื่องจากค่าตัดจำหน่ายลิขสิทธิ์และต้นทุนค่าสิทธิ์ลดลงหลังมีอายุเฉลี่ยของสัญญาลิขสิทธิ์รายการเพิ่มขึ้นจาก 3 ปี เป็น 5-7 ปี จึงทำให้มีอัตรากำไรสุทธิเป็น 23.5% สูงขึ้นจา 22.6% ใน 1Q63
• JKN แจ้งยกเลิกซื้อหุ้น 100% ใน JKN Global Living โดยเปลี่ยนให้บ.ย่อย JKN Best Life ซื้อสินค้าและเครื่องหมายการค้าแทน (อาทิ C-TRIA, Olig Fiber, Hair Now, Fish Cap) ด้วยเงินทุน 28 ลบ. เพื่อลดความซ้ำซ้อนการทำธุรกิจและคาดดีลเสร็จ พ.ค. นี้ อีกทั้งอนุมัติซื้อหุ้นสามัญเพิ่มทุนใน MNB ด้วยเงินทุน 76.5 ลบ. ดำเนินธุรกิจผลิตและขายเครื่องดื่มเพื่อสุขภาพ (อาทิแบรนด์ Cupid อย่าง Tiger X, Dragon X, Herb X) ซึ่งคาดดีลเสร็จ มิ.ย. นี้ (ถือ 60% ของทุนชำระแล้ว)

ความเห็นและกลยุทธ์การลงทุน

• แม้ตั้งแต่ 9 เม.ย. 64 การเข้าซื้อกิจการ NEW18 (เปลี่ยนเป็น JKN18) จะช่วยหนุนรายได้ขายคอนเทนต์/โฆษณา แต่คาดต้องใช้เวลาปรับการบริหารงานซึ่งปัจจุบันยังขาดทุน ส่วนธุรกิจ Commerce ที่มีแผนขายสินค้าเพื่อสุขภาพซึ่งคาดเริ่มรับรู้รายได้ปลาย 2Q64 มองยังมีความเสี่ยงจากแข่งขันสูง กำลังซื้อซบและแผนออกสินค้าใหม่ โดยเฉพาะที่มีส่วนผสม CBD ยังอยู่ระหว่างรอ อย. อนุมัติใช้ เพื่อยึดหลักระมัดระวัง เราจึงยังคงประมาณการกำไรซึ่งอิงธุรกิจขายคอนเทนต์เป็นหลักเช่นเดิมก่อน
• เราคงคาดปี 2564 JKN จะมีกำไรสุทธิ 365 ลบ. เติบโต 16.8%YoY โดยปัจจุบัน JKN มี Backlog ราว 735 ลบ. แบ่งเป็นคอนเทนต์ขายในไทย 91 ลบ. และในตปท. 644 ลบ. ซึ่งคาดจะรับรู้เป็นรายได้ในปีนี้ อีกทั้งอยู่ระหว่างปิดสัญญาขายคอนเทนต์ให้แก่ลูกค้ารายใหญ่ใน CLMV และมาเลเซีย
• แม้ระยะยาว JKN มีโอกาสเติบโตจากธุรกิจใหม่ๆ แต่ช่วงสั้นเรากังวลการเติบโตของรายได้ขายคอนเทนต์ในไทยที่หดตัวสามไตรมาสติดต่อกัน บวกกับ ธุรกิจใหม่ยังมีความเสี่ยงที่ต้องตาม อาทิ เรทติ้งของ JKN18 หลังเข้าบริหารงาน และกระแสความนิยมในสินค้าเพื่อสุขภาพของบริษัท เพื่อยึดหลักอนุรักษ์นิยม เราจึงประเมินราคาเป้าหมายใหม่อิง PER 16x (Discount -5 S.D.จากค่าเฉลี่ย 21x ตามความเสี่ยงที่สูงขึ้น) อยู่ที่ 10.30 บาท ซึ่งเหลือ Upside ไม่มาก จึงลดคำแนะนำเป็น “ถือ”

Catalysts/Risks

(+) การเติบโตของเม็ดเงินโฆษณาในสื่อทีวีซึ่งเป็นฐานลูกค้าหลักของบริษัท
(+) การปิดสัญญาขายลิขสิทธิ์คอนเทนต์เพิ่มเติมทั้งในไทยและต่างประเทศ
(-) กระแสความนิยมในคอนเทนต์และสินค้าของบริษัทที่อาจเปลี่ยนแปลงไปได้เร็ว

• 1Q64 RJH มีกำไรสุทธิ 107 ลบ. เพิ่มขึ้น 28.8%YoY ดีเกินคาด แรงหนุนจากรายได้ค่ารักษารวมที่เพิ่มขึ้น 13%YoY จาก 1) รายได้เงินสดเพิ่ม 11%YoY จากรับรู้รายได้ตรวจโควิด-19 ราว 46 ลบ. ซึ่งช่วยชดเชยรายได้เคสปกติที่ลดลงทั้ง IPD และ OPD และ 2) รายได้ประกันสังคมโต 15%YoY หลังบันทึกรายได้พิเศษจากโรคค่าใช้จ่ายสูง (Adj RW>2) ของปีก่อนที่ต่ำไป 25 ลบ. และมีจำนวนผู้ประกันตนเพิ่ม 1.2%YoY ทั้งนี้รายได้พิเศษของ SC ยังหนุนให้อัตรากำไรขั้นต้นสูงขึ้นเป็น 33.3%

ความเห็นและกลยุทธ์การลงทุน

• เราคาด 2Q64 RJH จะยังมีกำไรเติบโตสดใส YoY เพราะนอกจากฐานปีก่อนจะต่ำ (ผลกระทบของโควิด-19 เฟสแรกทำให้มีการเลื่อนรักษาและผ่าตัดโรคที่ไม่เร่งด่วนออกไป กดดันให้ 2Q63 มีจำนวนผู้ป่วยทั่วไปลดลงถึง 25%YoY) แล้ว ไตรมาสนี้ยังคาด RJH จะรับรู้รายได้ตรวจโควิด-19 ที่เพิ่มขึ้น หลังร่วมมือกับภาครัฐในการตรวจโควิด-19 เชิงรุก เนื่องจากมีการแพร่ระบาดหนักระลอก 3
• ส่วนทั้งปี 64 คงคาด RJH จะมีกำไรสุทธิราว 400 ลบ. หดตัว 3%YoY แต่หากไม่รวมสิทธิประโยชน์ทางภาษีเงินลงทุนที่เกิดขึ้นปีก่อนราว 41 ลบ. คาดกำไรก่อนหักภาษีปีนี้จะอยู่ที่ 503 ลบ. ยังเติบโต 11%YoY จากจำนวนผู้ป่วยทั่วไปที่ฟื้นตัวดีขึ้นหลังบริษัทมีแผนรุกออกตรวจสุขภาพและฉีดวัคซีนนอกสถานที่ การรับรู้รายได้ตรวจโควิด-19 และอัตราใช้บริการศูนย์หัวใจที่มีเพิ่มขึ้น รวมทั้งการควบคุมค่าใช้จ่ายที่ยังเป็นไปอย่างเข้มงวด ทั้งนี้ในประมาณการยังไม่รวม Upside หากประกันสังคมมอบหมายให้ช่วยฉีดวัคซีนและโอกาสจัดหาวัคซีนโควิด-19 เพื่อเป็นทางเลือกเพิ่มเติมในอนาคต
• แม้ RJH เป็น รพ. เล็กแต่กำไรเติบโตได้ดี มีฐานะการเงินแข็งแกร่ง (Net Cash 66 ลบ.) อีกทั้งราคาหุ้นยัง Laggard โดยปัจจุบันซื้อขายด้วย PER 64F และ 65F ที่ 22.1x และ 20.6x ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยกลุ่มที่ 52.0x และ 35.4x ตามลำดับ ขณะที่มี ROE อยู่ที่ 28% สูงกว่าค่าเฉลี่ยกลุ่มที่ 13% ดังนั้นจึงคงแนะนำ “ซื้อ” โดยปรับไปใช้ราคาเป้าหมายปี 65 ที่หุ้นละ 33 บาท (วิธี DCF) และล่าสุดบริษัทยังประกาศจ่ายเงินปันผลจากกำไร 1Q64 อีก 0.20 บาท (XD 21 พ.ค. และจ่ายเงินปันผล 9 มิ.ย.)

Catalysts/Risks

(+/-) การเปลี่ยนนโยบายโครงการประกันสังคมทั้งค่าเหมาจ่ายและค่าบริการต่างๆ
(+) ดีลความร่วมมือกับรพ. อื่นๆ รับส่งต่อผู้ป่วยมารักษาที่ศูนย์สวนหัวใจ, MRI
(-) มาตรการคุมค่ารักษาของภาครัฐแต่มอง RJH เสี่ยงต่ำเพราะเป็น รพ. กลุ่มสีเขียวที่ค่ารักษาไม่แพง
(-) หุ้นมีสภาพคล่องในการซื้อขายบนกระดานน้อย

• 4Q63 JKN มีกำไรสุทธิ 48 ลบ. หดตัว 4%YoY แย่กว่าที่เราและตลาดคาด เนื่องจากมีรายได้ค่าสิทธิ์ทรงตัว YoY หลังรายได้ค่าสิทธิ์ในต่างประเทศที่เติบโต 82%YoY ถูกหักล้างทั้งหมดด้วยรายได้ค่าสิทธิ์ในไทยที่หดตัว 36%YoY ขณะเดียวกันยังมีค่าใช้จ่าย SG&A ที่สูงขึ้น 20%YoY จากค่าจัดงานคอนเทนต์และค่าโฆษณา รวมทั้งมีดอกเบี้ยจ่ายที่สูงขึ้น 55%YoY ตามภาระหนี้ที่เพิ่มขึ้น โดยทั้งปี 2563 JKN มีกำไรสุทธิ 312 ลบ. เติบโต 23.6%YoY ต่ำกว่าเราคาดไว้เล็กน้อย

ความเห็นและกลยุทธ์การลงทุน

• เรายังคงมีมุมมองบวกต่อธุรกิจขายคอนเทนต์ โดยคงคาดปี 2564 JKN จะมีรายได้ค่าสิทธิ์ 1,724 ลบ. เติบโต 6%YoY ซึ่งถือว่ายึดหลักอนุรักษ์นิยมเพราะต่ำกว่าเป้าหมายที่บริษัทตั้งไว้ว่าจะเติบโต 10-15%YoY และมีกำไรสุทธิ 365 ลบ. เติบโต 16.8%YoY หลังปัจจุบัน JKN มี Backlog ราว 839 ลบ. แบ่งเป็นคอนเทนต์ขายในไทย 210 ลบ. และในตปท. 629 ลบ. ซึ่งคาดจะรับรู้เป็นรายได้ในปีนี้ อีกทั้งยังอยู่ระหว่างปิดสัญญาขายคอนเทนต์เพิ่มให้แก่ประเทศใน CLMV, UAE, ภูฏาน, ศรีลังกา
• ส่วนดีลซื้อหุ้น 100% ใน บจ. เจเคเอ็น โกลบอล ลิฟวิ่ง เน็ทเวิร์ค (JKN Global Living) ซึ่งเป็น Holding Company ใน 5 บริษัทที่ดำเนินธุรกิจผลิตและจัดจำหน่ายสินค้าเพื่อสุขภาพ ความงาม และสินค้าอุปโภคบริโภค ด้วยเงินทุนไม่เกิน 49 ลบ. และจัดตั้งบริษัทร่วมทุน เจเคเอ็น เอ็มเอ็นบี ทุนจดทะเบียน 34 ลบ. (JKN ถือ 51%) คิดเป็นเงินทุนไม่เกิน 27 ลบ. เพื่อดำเนินธุรกิจจัดจำหน่ายเครื่องดื่ม Energy Drink คาดจะเสร็จสิ้นปลาย มี.ค. นี้ และจะเริ่มรับรู้รายได้ตั้งแต่ 2Q64 โดยบริษัทคาดดีลนี้จะสร้างรายได้ปีละ 300 ลบ. อย่างไรก็ดีเราคาดจะเริ่มรับรู้รายได้และกำไรในช่วง 2H64 ราว 100 ลบ. และ 30 ลบ. ตามลำดับ ซึ่งจะนับเป็น Upside ต่อประมาณการกำไรของเราราว 8%
• เรายังชอบ JKN ในฐานะที่เป็นหุ้นมีเดียที่โตได้สวนอุตสาหกรรม และมีโอกาสขยายตัวจากแตกไลน์ธุรกิจใหม่ๆ รวมทั้งราคาหุ้นยังมี Upside น่าสนใจจากราคาเป้าหมายระยะ 12 เดือนซึ่งอยู่ที่หุ้นละ 12 บาท (อิง PER เฉลี่ยย้อนหลังของ JKN ที่ 20x) อีกทั้งยังมีเงินปันผลจ่ายจากกำไรปี 2563 หุ้นละ 0.207 บาท คิดเป็น Yield ราว 2.4% (XD 15 มี.ค.) จึงคงแนะนำ “ซื้อ”

Catalysts/Risks

(+) การเติบโตของเม็ดเงินโฆษณาในสื่อทีวีซึ่งเป็นฐานลูกค้าหลักของบริษัท
(+) การปิดสัญญาขายลิขสิทธิ์คอนเทนต์เพิ่มเติมทั้งในไทยและต่างประเทศ
(-) ความเสื่อมนิยมในคอนเทนต์หรือกระแสผู้ชมที่เปลี่ยนแปลงไปเร็ว
(+/-) กระแสตอบรับคอนเทนต์ที่ผลิตภายใต้แบรนด์ JKN-CNBC

• 4Q63 RJH มีกำไรสุทธิ 144 ลบ. เพิ่มขึ้น 76.8%YoY ดีเกินตลาดคาด เนื่องจากมีการบันทึกประโยชน์ทางภาษีเงินลงทุน 41.2 ลบ. อย่างไรก็ดีหากพิจารณาเฉพาะกำไรก่อนหักภาษี (EBT) อยู่ที่ 116.6 ลบ. เติบโต 13.8%YoY จากรายได้ค่ารักษารวมที่เติบโต 13.6%YoY หลังรายได้เงินสดเพิ่ม 9%YoY จากรับรู้รายได้ตรวจโควิด-19 และรายได้ประกันสังคมเพิ่ม 22%YoY จากค่าเหมาจ่ายรายหัวเพิ่มและมีรายได้ RW ที่สูงขึ้นเป็น 1.07 หมื่นบาท/RW จาก 4Q62 ที่ 7.1 พันบาท/RW

ความเห็นและกลยุทธ์การลงทุน

• เราประทับใจ RJH ในฐานะเป็น รพ. ขนาดเล็กที่มีความพยายามสูงที่จะผลักดันให้กำไรยังสามารถเติบโตได้ต่อเนื่อง ซึ่งสะท้อนได้จากแม้ปี 63 การแพร่ระบาดของ COVID-19 จะกดดันจำนวนผู้ป่วยโดยรวมหดตัวลง แต่ RJH ยังมี EBT ที่เติบโต 8%YoY สู่ระดับ 453 ลบ. จากแผนรุกออกตรวจสุขภาพและฉีดวัคซีนนอกสถานที่ การรับตรวจ COVID-19 รวมทั้งการคุมค่าใช้จ่ายอย่างเข้มงวด
• เรามีการปรับเพิ่มประมาณการกำไรตั้งแต่ปี 64 เฉลี่ยปีละ 15% เพื่อสะท้อนรายได้ที่คาดเติบโตดีขึ้นจากการดำเนินแผนธุรกิจเชิงรุกข้างต้นอย่างต่อเนื่อง ควบคู่ไปกับ จำนวนผู้ป่วยที่คาดฟื้นตัวหลังสถานการแพร่ระบาดคลี่คลายลง อีกทั้งบริษัทยังมีแผนรุกให้บริการศูนย์หัวใจมากขึ้น ซึ่งคาดจะหนุนให้ปี 64 RJH มีกำไรสุทธิ 400 ลบ. หดตัวแค่ 3%YoY แต่หากไม่พิจารณาสิทธิประโยชน์ทางภาษีเงินลงทุนที่เกิดขึ้นปีก่อน คาดกำไรก่อนหักภาษีอยู่ที่ 503 ลบ. ยังเติบโต 10.9%YoY ทั้งนี้ในประมาณการยังไม่รวม Upside หากสำนักงานประกันสังคมมอบหมายให้ช่วยฉีดวัคซีน COVID-19
• แม้ราคาหุ้น RJH จะปรับขึ้น 8.7%YTD ดีกว่า Health Index ที่ปรับขึ้นแค่ 0.7%YTD ซึ่งมองสะท้อนกำไร 4Q63 ที่เติบโตแข็งแกร่งเหนือกลุ่มไปแล้ว แต่เรามอง RJH เป็นหุ้น รพ. ที่ราคายัง Laggard และ Valuation ไม่แพง โดยปัจจุบันซื้อขายด้วย EV/EBITDA 64F ที่ 12x ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยกลุ่มที่ 20x ขณะที่ 1H64 คาดกำไรยังเติบโตดีและมีฐานะการเงินแข็งแกร่ง จึงคงแนะนำ “ซื้อ” โดยประเมินราคาเป้าหมายใหม่ที่ 29 บาท (วิธี DCF) ทั้งนี้มีเงินปันผลจ่ายระหว่างกาลจากกำไร 4Q63 อีกหุ้นละ 0.45 บาท (XD 7 พ.ค. และจ่ายเงินปันผล 25 พ.ค.) คิดเป็น Yield 1.8% 

Catalysts/Risks

(+/-) การเปลี่ยนนโยบายโครงการประกันสังคมทั้งค่าเหมาจ่ายและค่าบริการต่างๆ
(+) ดีลความร่วมมือกับรพ. อื่นๆ รับส่งต่อผู้ป่วยมารักษาที่ศูนย์สวนหัวใจ, MRI
(-) มาตรการคุมค่ารักษาของภาครัฐแต่มอง RJH เสี่ยงต่ำเพราะเป็น รพ. กลุ่มสีเขียวที่ค่ารักษาไม่แพง
(-) หุ้นมีสภาพคล่องในการซื้อขายบนกระดานน้อย

• 3Q63 JKN มีกำไรสุทธิ 84 ลบ. เติบโต 1%YoY โดยแม้รายได้รวมหดตัว 4.6%YoY (รายได้ค่าสิทธิ์หดตัว 6.2%YoY หลักๆ เกิดจากรายได้ค่าสิทธิ์ในประเทศที่ลดลง 41%YoY) แต่ถูกชดเชยด้วยอัตรากำไรขั้นต้นที่สูงขึ้นเป็น 49.6% จาก 38.7% ใน 3Q62 หลังมีค่าตัดจำหน่ายสิทธิ์ที่ลดลง
• เมื่อวันที่ 27 ต.ค. บอร์ด JKN อนุมัติเข้าซื้อหุ้น 100% ใน บจ. เจเคเอ็น โกลบอล ลิฟวิ่ง เน็ทเวิร์ค (JKN Global Living) ซึ่งเป็น Holding Company ใน 5 บริษัททีดำเนินธุรกิจผลิต จัดจำหน่ายสินค้าเพื่อสุขภาพ ความงาม และสินค้าอุปโภคบริโภค ด้วยเงินทุนไม่เกิน 49 ลบ. และจัดตั้งบริษัทร่วมทุน เจเคเอ็น เอ็มเอ็นบี ทุนจดทะเบียน 34 ลบ. (JKN ถือ 51%) คิดเป็นเงินทุนไม่เกิน 27 ลบ. เพื่อดำเนินธุรกิจจัดจำหน่ายเครื่องดื่ม Energy Drink ทั้งนี้คาดดีลทั้งสองธุรกรรมจะเสร็จสิ้นใน 2Q64

ความเห็นและกลยุทธ์การลงทุน

• กำไร 9M63 คิดเป็น 90% ของประมาณการทั้งปีซึ่งสูงเกินไป ขณะที่ 4Q63 คาดกำไรเติบโตดี YoY เนื่องจากค่าตัดจำหน่ายต่ำกว่าคาดมาก เพื่อสะท้อนปัจจัยบวกดังกล่าว เราจึงปรับเพิ่มประมาณการกำไรตั้งแต่ปี 63 เฉลี่ยปีละ 13% โดยภายใต้ประมาณการใหม่คาดปี 63 JKN มีกำไรสุทธิ 333 ลบ. เติบโต 38%YoY และเป็น 365 ลบ. เติบโตต่อ 9.4%YoY ในปี 64 (ยังไม่รวมดีลธุรกิจใหม่)
• เรายังมีมุมมองบวกต่อธุรกิจขายคอนเทนต์ของ JKN โดยปัจจุบันมี Backlog 300 ลบ. แบ่งเป็นคอนเทนต์ขายในไทย 156 ลบ. และในตปท. 144 ลบ. ซึ่งคาดรับรู้รายได้ช่วงที่เหลือปีนี้ ขณะที่ปีหน้าคาดรายได้ในไทยฟื้น และยังเห็นตลาด ตปท. เติบโตต่อเนื่อง หลังอยู่ระหว่างปิดสัญญาขายคอนเทนต์เพิ่มให้ประเทศแถบ CLMV, UAE, ภูฏาน, ศรีลังกา, แอฟริกาใต้และกลุ่มลาตินอเมริกา เป็นต้น
• ดีลลงทุนใน JKN Global Living คาดจะเป็นประโยชนต่อ JKN ดังนี้ 1) ลดความเสี่ยงพึ่งพิงธุรกิจขายคอนเทนต์ ซึ่งบริษัทตั้งเป้ามีสัดส่วนรายได้ธุรกิจใหม่ที่ 30% ใน 2 ปีข้างหน้า และ 2) หนุนการเติบโตของกำไร เพราะธุรกิจใหม่ตอบโจทย์ผู้บริโภคที่ดูแลสูขภาพมากขึ้น โดยบริษัทคาดปี 64 ธุรกิจใหม่จะสร้างรายได้ราว 200 ลบ. ซึ่งหากดีลเสร็จสิ้นตามแผนเราคาด 2H64 จะเริ่มรับรู้รายได้และกำไรอย่างน้อย 100 ลบ. และ 30 ลบ. นับเป็น Upside ต่อประมาณการกำไรของเราราว 8%
• เราชอบ JKN ในฐานะที่เป็นหุ้นมีเดียที่โตได้สวนอุตสาหกรรม และมีโอกาสขยายตัวจากแตกไลน์ธุรกิจใหม่ๆ รวมทั้งราคาหุ้นยังมี Upside น่าสนใจ หลังปรับราคาเป้าหมายใหม่ปี 64 เป็น 12 บาท จากเดิม 6.90 บาท เพื่อสะท้อนการปรับเพิ่มประมาณการกำไรและปรับไปอิง PER เฉลี่ยย้อนหลังของ JKN นับตั้งแต่เข้าตลท. ที่ 20x จากเดิมที่ 13x ซึ่งเป็นค่าเฉลี่ยย้อนหลัง 1 ปี คงแนะนำ “ซื้อ” 

Catalysts/Risks

(+) การเติบโตของเม็ดเงินโฆษณาในสื่อทีวีซึ่งเป็นฐานลูกค้าหลักของบริษัท
(+) การปิดสัญญาขายลิขสิทธิ์คอนเทนต์เพิ่มเติมทั้งในไทยและต่างประเทศ
(-) ความเสื่อมนิยมในคอนเทนต์หรือกระแสผู้ชมที่เปลี่ยนแปลงไปเร็ว

• 3Q63 RJH สร้างสถิติกำไรสุทธิสูงสุดเป็นประวัติการณ์ 120 ลบ. เพิ่มขึ้น 34.6%YoY แรงหนุนจากรายได้ค่ารักษาที่เติบโต 11.5%YoY จากรายได้ผู้ป่วยเงินสดเพิ่มขึ้น 10%YoY หลังรับรู้ค่าตรวจโควิด-19 ราว 60-70 ลบ. และจากรายได้ประกันสังคมเพิ่มขึ้น 13%YoY หลังรับรู้ค่าภาระเสี่ยงและโรคเรื้อรังเพิ่มจากปีก่อนราว 19 ลบ. อีกทั้งอัตรากำไรขั้นต้นเพิ่มเป็น 6% จาก 31.6% ใน 3Q62 หลังคุมต้นทุนดีและรายได้ตรวจโควิด-19 ยังมีมาร์จิ้นที่ดีกว่าการตรวจรักษาโรคทั่วไป

ความเห็นและกลยุทธ์การลงทุน

• กำไร 9M63 คิดเป็น 84% ของประมาณการทั้งปี เนื่องจากกำไร 3Q63 ออกมาดีเกินคาด ขณะที่ 4Q63 คาดกำไรจะเติบโต YoY จากรับรู้รายได้ประกันสังคมสำหรับค่า RW ที่สูงขึ้นหลังปัจจุบันบริษัทบันทึกรายได้ต่ำกว่าความเป็นจริง ดังนั้นเราจึงปรับเพิ่มประมาณการกำไรปี 2563 จากเดิม 10.4% แต่ยังคงประมาณการตั้งแต่ปี 2564 เพราะมองว่าการฟื้นตัวของจำนวนผู้ป่วยทั่วไปจะถูกหักล้างด้วยการหดตัวของรายได้ค่าตรวจโควิด-19 หลังไทยคุมการติดเชื้อได้ดี โดยภายใต้ประมาณการใหม่คาดปี 2563 RJH มีกำไรปกติ 351 ลบ. เติบโต 2.6%YoY และทรงตัว YoY ในปี 2564
• เรายังชอบ RJH ในฐานะเป็น รพ. เอกชนรายใหญ่สุดในอยุธยาที่มีจุดแข็งด้านมีทำเลที่ตั้งใกล้ถนนสายหลักและนิคมสำคัญ ซึ่งประชากรหนาแน่นและมีคู่แข่งตติยภูมิน้อยราย จึงคาดเก็บอุปสงค์การแพทย์ที่เติบโตในระยะยาว รวมทั้งฐานะการเงินยังแกร่ง มีหนี้ที่มีดอกเบี้ยจ่ายต่อทุนต่ำ 0.07x จึงมีศักยภาพกู้ยืมสูงพอรองรับแผนลงทุนขยายเครือข่าย รพ. ปีละ 300 ลบ. ในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า
• ตั้งแต่ต้นปีราคาหุ้น RJH ปรับลง -15%YTD ซึ่งมองสะท้อนความกังวลเกี่ยวกับผลโควิด-19 ไปมากแล้ว จนปัจจุบันซื้อขายด้วย EV/EBITDA 64F ที่ 10.8x ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยกลุ่มที่ 15.6x จึงนับเป็นหุ้น รพ. ที่ราคายัง Laggard และ Valuation ไม่แพง จึงคงแนะนำ “ซื้อ” โดยประเมินราคาเป้าหมายที่หุ้นละ 28 บาท (อิงวิธี DCF) ยังมี Upside 28% และล่าสุดบอร์ด RJH ยังมีมติจ่ายเงินปันผลระหว่างกาลจากกำไร 3Q63 หุ้นละ 0.15 บาท (XD 20 พ.ย.) คิดเป็น Div. Yield ราว 0.7%

Catalysts/Risks

(+/-) การเปลี่ยนนโยบายโครงการประกันสังคมทั้งค่าเหมาจ่ายและค่าบริการต่างๆ
(+) ดีลความร่วมมือกับรพ. อื่นๆ รับส่งต่อผู้ป่วยมารักษาที่ศูนย์สวนหัวใจ, MRI
(-) มาตรการคุมค่ารักษาของภาครัฐแต่มอง RJH เสี่ยงต่ำเพราะเป็น รพ. กลุ่มสีเขียวที่ค่ารักษาไม่แพง

• 2Q63 JKN มีกำไรสุทธิ 85 ลบ. เติบโต 22.1%YoY โดยแม้รายได้รวมโตเพียง 3.3%YoY (รายได้หลักค่าสิทธิ์โตแค่ 1.1%YoY) และมีต้นทุนการเงินสูงขึ้นจาก 2Q62 ราว 18 ลบ. จากมีหุ้นกู้แปลงสภาพเพิ่มขึ้นตั้งแต่ 24 ม.ค. 63 ราว 1.2 พันลบ. (ดอกเบี้ย 3% ต่อปี) แต่ถูกชดเชยด้วยอัตรากำไรขั้นต้นที่ดีขึ้นมากเป็น 45.5% จาก 43.5% ใน 2Q62 หลังมีค่าตัดจำหน่ายสิทธิ์ที่ลดลง อีกทั้งยังมีค่าใช้จ่ายขายและบริหารที่ลดลง 22%YoY จากการเลื่อนจัดงานอีเวนต์และมีผลขาดทุน Fx ลดลง

ความเห็นและกลยุทธ์การลงทุน

• เรายังมีมุมมองบวกต่อการเติบโตของ JKN หลังปัจจุบันบริษัทมี Backlog ราว 335 ลบ. แบ่งเป็นคอนเทนต์ที่จะจำหน่ายในไทย 198 ลบ. และในต่างประเทศ 137 ลบ. อีกทั้งมีงานขายที่อยู่ระหว่างรอปิดสัญญาเพิ่ม โดยเฉพาะในต่างประเทศซึ่งคาดครึ่งปีหลังจะมี่การเซ็นสัญญาขายคอนเทนต์ให้แก่ประเทศคู่ค้าเดิมในแถบ CLMV และประเทศใหม่ๆ อย่างมาเลเซีย, UAE, บังกลาเทศ และแอฟริกาใต้ ที่สนใจในคอนเทนต์ซีรีย์อินเดีย ซึ่งจะเป็นปัจจัยช่วยผลักดันการเติบโตในระยะถัดไป
• เนื่องจากกำไรสุทธิ 1H63 คิดเป็น 71% ของประมาณการทั้งปีซึ่งสูงเกินไป บวกกับ 2H63 แม้คาดกำไรจะอ่อนตัว HoH แต่น่าจะยังเติบโตดี YoY หลังอานิสงส์โควิด-19 ทำให้บริษัทซื้อสิทธิ์คอนเทนต์ได้ในราคาถูกลง ส่งผลให้ค่าตัดจำหน่ายสิทธ์มีแนวโน้มต่ำกว่าคาดการณ์เดิม เพื่อสะท้อนปัจจัยดังกล่าว เราจึงปรับเพิ่มประมาณการกำไรตั้งแต่ปี 63 เฉลี่ยปีละ 17% โดยภายใต้ประมาณการใหม่คาดปี 63 JKN มีกำไรสุทธิ 294 ลบ. เติบโต 16%YoY และเติบโตต่อ 10%YoY ในปี 64
• เรามอง JKN ยังได้ผลบวกจากเป็นผู้จำหน่ายคอนเทนต์สำเร็จรูปรายใหญ่ในไทย เนื่องจากภายใต้การแข่งขันที่สูงย่อมทำให้ผู้ประกอบการทีวีดิจิทัลต้องการคอนเทนต์ดีเพื่อสร้างเรตติ้งที่ดีในการดึงเม็ดเงินโฆษณา อีกทั้งราคาหุ้นยังมี Upside 13% จากราคาเป้าหมายปี 64 ที่ 6.90 บาท (อิง PER 13x ซึ่งเป็นค่าเฉลี่ย PER ย้อนหหลัง 1 ปี) และคาดให้ Div. Yield ปีนี้ 3.4% จึงคงแนะนำ “ซื้อ” 

Catalysts/Risks

(+) การเติบโตของเม็ดเงินโฆษณาในสื่อทีวีซึ่งเป็นฐานลูกค้าหลักของบริษัท
(+) การปิดสัญญาขายลิขสิทธิ์คอนเทนต์เพิ่มเติมทั้งในไทยและต่างประเทศ
(-) ความเสื่อมนิยมในคอนเทนต์หรือกระแสผู้ชมที่เปลี่ยนแปลงไปเร็ว
(+/-) กระแสตอบรับคอนเทนต์ที่ผลิตภายใต้แบรนด์ JKN-CNBC

• 2Q63 RJH มีกำไรสุทธิ 65 ลบ. เพิ่มขึ้น 34%YoY (ดีกว่าที่ตลาดและเราคาดไว้ที่ 60 ลบ.) และหากไม่รวมรายการพิเศษสุทธิที่บันทึกใน 2Q62 ราว 25 ลบ. พบว่า กำไรปกติจะหดตัว 6%YoY ซึ่งเป็นผลจากรายได้ค่ารักษารวมหดตัว 7%YoY ทั้งผู้ป่วยกลุ่มเงินสดและประกันสังคม และยังมีอัตรากำไรขั้นต้นลดลงเป็น 29.6% จาก 30.4% ใน 2Q62 หลังเกิดผลประหยัดต่อขนาดที่ลดลง
• บอร์ด RJH มีมติจ่ายเงินปันผลระหว่างกาลจากกำไร 1H63 หุ้นละ 0.40 บาท (ขึ้นเครื่องหมาย XD 24 ส.ค. และจ่ายเงินปันผล 7 ก.ย. นี้) คิดเป็น Yield ราว 1.8%

ความเห็นและกลยุทธ์การลงทุน

• 2H63 คาดกำไรจะดีกว่า 1H63 เนื่องจากตั้งแต่ มิ.ย. ผู้ป่วยเริ่มกลับมาดีขึ้นหลังรัฐบาลคลายล็อกดาวน์ และการเข้าสู่ฤดูฝนต่อเนื่องฤดูหนาวยังทำให้มีผู้ป่วยมารักษาด้วยโรคตามฤดูกาลสูง อีกทั้งยังจะรับรู้รายได้ที่เพิ่มขึ้นจากการรับตรวจโควิด-19 ซึ่งมีมาร์จิ้นสูง เมื่อบวกกับ การคุมค่าใช้จ่ายที่ดี จึงคาดปี 2563 จะมีกำไรปกติ 318 ลบ. หดตัว 7%YoY ก่อนพลิกเติบโต 10.2%YoY ในปี 2564
• เรามองการแพร่ระบาด COVID เป็นแค่ปัจจัยลบระยะสั้น ขณะที่ระยะยาว RJH ยังมีศักยภาพเติบโตที่ดีจากการเป็น รพ. เอกชนรายใหญ่สุดในอยุธยาที่มีจุดแข็งด้านการมีทำเลที่ตั้งอยู่ใกล้ถนนสายหลักและนิคมสำคัญ ซึ่งมีประชากรหนาแน่นและมีแนวโน้มขยายตัวตามภาคอุตสาหกรรม อีกทั้งยังมีคู่แข่งในระดับตติยภูมิน้อยราย จึงคาดจะเก็บเกี่ยวความต้องการใช้บริการการแพทย์ที่ยังเติบโตได้
• ราคาหุ้น RJH ปรับลง -12%YTD มองสะท้อนผลกระทบโควิด-19 ไปแล้ว และปัจจุบันซื้อขายด้วย EV/EBITDA 63F ที่ 13x ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยกลุ่มที่ 20x จึงนับเป็นหุ้น รพ. ที่ราคายัง Laggard และ Valuation ไม่แพง ขณะที่ 2H63 คาดกำไรจะฟื้นตัวดีขึ้น และพลิกเติบโตสดใสในปี 2564 อีกทั้งยังมีฐานะการเงินแข็งแกร่งมาก (Net cash 100 ลบ.) จึงคงแนะนำ “ซื้อ” โดยประเมินราคาเป้าหมายที่หุ้นละ 28 บาท (อิงวิธี DCF) และคาดให้ Yield ปีนี้ราว 3.3%

Catalysts/Risks

(+/-) การเปลี่ยนนโยบายโครงการประกันสังคมทั้งค่าเหมาจ่ายและค่าบริการต่างๆ
(+) ดีลความร่วมมือกับรพ. อื่นๆ รับส่งต่อผู้ป่วยมารักษาที่ศูนย์สวนหัวใจ, MRI
(-) มาตรการคุมค่ารักษาของภาครัฐแต่มอง RJH เสี่ยงต่ำเพราะเป็น รพ. กลุ่มสีเขียวที่ค่ารักษาไม่แพง
(-) หุ้นมีสภาพคล่องในการซื้อขายบนกระดานน้อย

• 1Q63 JKN มีกำไรสุทธิ 95 ลบ. เติบโต 3%YoY ดีกว่าตลาดคาด สาเหตุหลักมาจากรับรู้กำไรอัตราแลกเปลี่ยน 36 ลบ. จากค่าเงินบาทอ่อนตัวลง (ขณะที่ 1Q62 มีผลขาดทุนอัตราแลกเปลี่ยน 14 ลบ.) จึงช่วยชดเชยต้นทุนการเงินสุทธิที่สูงขึ้นจาก 1Q62 ราว 18 ลบ. จากมีหุ้นกู้แปลงสภาพเพิ่มขึ้นตั้งแต่ 24 ม.ค. 63 ราว 1.2 พันลบ. (ดอกเบี้ย 3% ต่อปี) และกำไรขั้นต้นที่หดตัว 7.1%YoY จากค่าตัดจำหน่ายสิทธิ์ที่สูงขึ้นหลังลงทุนซื้อคอนเทนต์รองรับความต้องการในตลาดต่างประเทศ

ความเห็นและกลยุทธ์การลงทุน

• กำไรสุทธิ 1Q63 คิดเป็น 37% ของประมาณการทั้งปี และคาดเป็นไตรมาสที่ดีสุดดังเช่นทุกปี (High Season) โดยแม้สถานการณ์แพร่ระบาดของ COVID-19 จะกดดันเม็ดเงินโฆษณา แต่ JKN กลับได้อานิสงส์บวกจากที่ลูกค้าบางส่วนไม่สามารถผลิตคอนเทนต์เองได้ ทำให้ต้องหันมาซื้อคอนเทนต์สำเร็จรูปแทน ซึ่งสะท้อนได้จากรายได้ค่าสิทธิ์ 1Q63 ยังเติบโต 3%YoY หลักๆ จากลูกค้าต่างประเทศที่โต 14.9%YoY และลูกค้าระบบเคเบิลและดาวเทียมในประเทศที่กลับมาโตอีกครั้ง
• ปัจจุบัน JKN มี Backlog ราว 282 ลบ. แบ่งเป็นคอนเทนต์ที่จะจำหน่ายในไทย 213 ลบ. และในต่างประเทศ 69 ลบ. อีกทั้งมีงานขายที่อยู่ระหว่างรอปิดสัญญาเพิ่มเติม โดยเฉพาะในต่างประเทศ ซึ่งคาดจะมีการเซ็นสัญญาขายคอนเทนต์ให้แก่ประเทศใหม่ๆ เพิ่มเติมภายใน 2Q63 อาทิ มาเลเซียราว 100-200 ลบ. ดังนั้นเราจึงคาด 2Q63 JKN จะยังมีกำไรสุทธิเติบโตได้ YoY และทั้งปี 2563 จะมีกำไรสุทธิ 254 ลบ. เติบโต 0.7%YoY ตามประมาณการเดิมซึ่งยึดหลักอนุรักษ์นิยมได้
• ภายใต้การแข่งขันที่สูงในธุรกิจทีวีดิจิทัลเพื่อแย่งชิงเม็ดเงินโฆษณาที่ลดลง และทุกฝ่ายยังต้องทำ Social Distancing ทำให้การผลิตคอนเทนต์เองเป็นไปได้ยากและมีต้นทุนสูง จึงทำให้ JKN จะได้ผลบวกจากการเป็นผู้จำหน่ายคอนเทนต์สำเร็จรูปรายใหญ่สุดในไทย อีกทั้งราคาหุ้นปัจจุบันซื้อขายที่ PER 63F ที่ 10.1x ต่ำกว่าค่าเฉลี่ย PER-1SD และยังมี Upside 15% จากเป้าหมายที่ 5 บาท (อิง PER 12x ซึ่งเป็นค่าเฉลี่ย PER-1SD) รวมทั้งคาดให้ Div. Yield ปีนี้ ราว 4% คงแนะนำ “ซื้อ”

Catalysts/Risks

(+) การเติบโตของเม็ดเงินโฆษณาในสื่อทีวีซึ่งเป็นฐานลูกค้าหลักของบริษัท
(+) การปิดสัญญาขายลิขสิทธิ์คอนเทนต์เพิ่มเติมทั้งในไทยและต่างประเทศ
(-) ความเสื่อมนิยมในคอนเทนต์หรือกระแสผู้ชมที่เปลี่ยนแปลงไปเร็ว
(+/-) กระแสตอบรับคอนเทนต์ที่ผลิตภายใต้แบรนด์ JKN-CNBC

• 1Q63 RJH รายงานกำไรสุทธิ 82.8 ลบ. ลดลง 53%YoY แต่หากไม่รวมกำไรพิเศษขายที่ดินที่บันทึกใน 1Q62 พบว่ากำไรปกติหดตัว 15%YoY ดีกว่าที่เราคาดไว้ที่ 77 ลบ. โดยไตรมาสนี้รายได้ค่ารักษารวมทรงตัว YoY เนื่องจากผลกระทบจาก COVID-19 กดดันให้รายได้กลุ่มเงินสดเพิ่มขึ้นแค่ 1%YoY ขณะที่รายได้ประกันสังคมลดลง 1%YoY จากมีเคสตรวจสุขภาพและทำฟันลดลง อีกทั้งบันทึกค่าโรคที่มีค่าใช้จ่ายสูง RW>2 เพียง 10,679 บาท/RW ต่ำกว่าปีก่อนที่ 12,800 บาท/RW

ความเห็นและกลยุทธ์การลงทุน

• กำไรปกติ 1Q63 คิดเป็น 26% ของประมาณการทั้งปี และเราประเมิน 2Q63 จะเป็นจุดต่ำสุดของกำไรในปีนี้ เพราะนอกจากเป็น Low Season แล้ว เราคาดเดือน เม.ย. จำนวนผู้ป่วยเงินสดยังมีแนวโน้มหดตัวหนัก 15-20%YoY จากการเลื่อนรักษาและผ่าตัดบางโรคที่ยังไม่เร่งด่วนหลังกังวลการแพร่ระบาดของ COVID-19 อย่างไรก็ดี ปัจจุบันสถานการณ์การแพร่ระบาดในไทยมีทิศทางที่ดีขึ้นและบริษัทมีนโยบายคุมเข้มค่าใช้จ่ายมากขึ้น จึงคาด 2H63 กำไรจะกลับมาเติบโต YoY อีกครั้ง
• เรามองสถานการณ์การแพร่ระบาด COVID เป็นแค่ปัจจัยลบระยะสั้นที่กดดันผลการดำเนินงานปีนี้ โดยปี 2563 คาด RJH มีกำไรปกติ 318 ลบ. ทรงตัวจากปี 2562 ก่อนพลิกเติบโต 2%YoY ในปี 2564 จากตลาดผู้ป่วยเงินสดที่ยังเติบโตได้ดี โดยเฉพาะการผ่าตัดส่องกล้องแผนขนาดเล็ก การล้างไต และสวนหัวใจ ขณะที่ตลาดผู้ป่วยประกันสังคมคาดยังมีแรงหนุนจากมีผู้ประกันตนเพิ่มขึ้น
• RJH มีจุดเด่นที่เป็น รพ. เอกชนขนาดใหญ่สุดใน จ. อยุธยาซึ่งมีคู่แข่งน้อยราย และมีฐานะการเงินแข็งแกร่ง โดยปัจจุบันไม่มี่หนี้ที่มีภาระดอกเบี้ยจ่ายและมีเงินสดสุทธิราว 255 ลบ. จึงมีศักยภาพกู้ยืมสูงภายใต้แผนขยายเครือข่าย รพ. ปีละ 300 ลบ. ในช่วง 2-3 ปีนี้ อีกทั้งปัจจุบันยังมี Valuation ถูกสุดในกลุ่ม โดยเทรด Core PER 63F ที่ 21.2x ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยกลุ่มที่ 28x และมี Upside 4% จากพื้นฐานที่ 28 บาท และคาดให้ Div. Yield ปีละ 4.5% สูงสุดในกลุ่ม จึงคงแนะนำ “ซื้อ”

Catalysts/Risks
(+/-) การเปลี่ยนนโยบายโครงการประกันสังคมทั้งค่าเหมาจ่ายและค่าบริการต่างๆ
(+) ดีลความร่วมมือกับรพ. อื่นๆ รับส่งต่อผู้ป่วยมารักษาที่ศูนย์สวนหัวใจ, MRI
(-) มาตรการคุมค่ารักษาของภาครัฐแต่มอง RJH เสี่ยงต่ำเพราะเป็น รพ. กลุ่มสีเขียวที่ค่ารักษาไม่แพง
(-) หุ้นมีสภาพคล่องในการซื้อขายบนกระดานน้อย

• เราคาด 1Q63 RJH จะมีกำไรปกติ 77 ลบ. พลิกหดตัว 20.7%YoY จากรายได้ค่ารักษารวมที่มีแนวโน้มทรงตัวทั้งกลุ่มเงินสดและประกันสังคม เนืองจากความกังวลการแพร่ระบาด COVID-19 ทำให้ผู้ป่วยกลุ่มเงินสดชะลอการรักษา โดยเฉพาะการผ่าตัดที่ยังไม่จำเป็นซึ่งมีมาร์จิ้นสูง รวมทั้งยังมีเคสประกันสังคมตรวจสุขภาพและทำฟันลดลงจากปีก่อน อีกทั้งบริษัทยึดหลักอนุรักษ์นิยมด้วยการบันทึกค่าโรคที่มีค่าใช้จ่ายสูง RW>2 เพียง 12,000 บาท/RW ต่ำกว่าที่ประกาศ 12,800 บาท/RW

ความเห็นและกลยุทธ์การลงทุน

• แม้ RJH จะมีสัดส่วนรายได้จากผู้ป่วยต่างชาติต่ำแค่ 1% ของรายได้รวม แต่สถานการณ์แพร่ระบาดของ COVID-19 ได้กระทบต่อการตัดสินใจเลื่อนรักษาโรคต่างๆ ใน รพ. ไปก่อน อีกทั้งอาจกระทบต่อจำนวนผู้ประกันตนหลังเศรษฐกิจที่ชะลอตัวกระเทือนต่อภาคการผลิตหลายอุตสาหกรรม ซึ่งอยู่เหนือความคาดหมายเดิม เพื่อสะท้อนปัจจัยลบดังกล่าว เราจึงปรับลดประมาณการกำไรตั้งแต่ปี 2563 เฉลี่ยปีละ 12% โดยภายใต้ประมาณการใหม่คาดปี 2563 RJH มีกำไรปกติทรงตัวที่ 318 ลบ.
• 2Q63 คาดกำไรจะเป็นจุดต่ำสุดของปีนี้ เพราะนอกจากเป็น Low Season ตามฤดูกาลแล้ว เดือน เม.ย. จำนวนผู้ป่วยเงินสดยังหดตัวหนักจากมาตรการของภาครัฐและการปิดโรงงานบางแห่งชั่วคราวเพื่อควบคุมการระบาด อย่างไรก็ดีปัจจุบันสถานการณ์การแพร่ระบาดในไทยมีทิศทางที่ดีขึ้น เมื่อบวกกับ บริษัทมีนโยบายคุมเข้มค่าใช้จ่ายมากขึ้น จึงทำให้ช่วง 2H63 คาดผลกำไรจะกลับมาเติบโต YoY ได้อีกครั้ง และจะพลิกเติบโตสดใส 2%YoY ในปี 2564
• แม้สถานการณ์แพร่ระบาดของ COVID-19 จะทำให้ปีนี้กำไรทำได้แค่ทรงตัว แต่เรามองเป็นแค่การสะดุดลงชั่วคราว ก่อนที่จะกลับมาเติบโตสดใสอีกครั้งตั้งแต่ปี 2564 ทั้งนี้เรายังชอบ RJH ในฐานะที่เป็นหุ้น รพ. ขนาดเล็กที่มี Valuation ถูกสุดในกลุ่ม รพ. โดยปัจจุบันเทรด Core PER 63F ที่ 21.1x ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยกลุ่มที่ 27.8x อีกทั้งราคาหุ้นยังมี Upside 25% จากมูลค่าพื้นฐานใหม่ที่ 28 บาท (เป้าเดิม 31 บาท) และคาดให้ Yield ปีละ 4.5% สูงสุดในกลุ่ม รพ. จึงคงแนะนำ “ซื้อ”

Catalysts/Risks

(+/-) การเปลี่ยนนโยบายโครงการประกันสังคมทั้งค่าเหมาจ่ายและค่าบริการต่างๆ
(+) ดีลความร่วมมือกับรพ. อื่นๆ รับส่งต่อผู้ป่วยมารักษาที่ศูนย์สวนหัวใจ, MRI
(-) มาตรการคุมค่ารักษาของภาครัฐแต่มอง RJH เสี่ยงต่ำเพราะเป็น รพ. กลุ่มสีเขียวที่ค่ารักษาไม่แพง
(-) หุ้นมีสภาพคล่องในการซื้อขายบนกระดานน้อย

• 4Q62 JKN มีกำไรสุทธิ 50 ลบ. เติบโต 9.3%YoY แรงหนุนหลักจากรายได้ค่าสิทธิ์รวมที่เติบโต 15.4%YoY (แม้รายได้ค่าสิทธิ์ในต่างประเทศจะหดตัว 44.1%YoY แต่ถูกชดเชยด้วยรายได้ค่าสิทธิ์ในไทยที่เติบโต 84.7%YoY) และจากอัตรากำไรขั้นต้นที่สูงเป็น 6% จาก 32.7% ใน 4Q61 ซึ่งเพียงพอชดเชยค่าใช้จ่าย SG&A ที่สูงขึ้น 81.6%YoY จากค่าใช้จ่ายพนักงานที่เพิ่มขึ้นในทีม CNBC หนุนให้ปี 2562 JKN มีกำไรสุทธิ 253 ลบ. เติบโต 11.0%YoY ตรงตามที่เราคาด
• บอร์ดบริษัทอนุมัติจ่ายหุ้นปันผลในอัตรา 8 หุ้นสามัญเดิมต่อ 1 หุ้นใหม่ จำนวน 5 ล้านหุ้น และจ่ายเงินปันผลอีก 0.14 บาทต่อหุ้น รวมเป็นการจ่ายปันผล 0.2025 บาทต่อหุ้น คิดเป็น Div. Yield 5.1% (XD 16 มี.ค. 63) พร้อมเพิ่มทุนจดทะเบียนอีก 104.8 ล้านหุ้น (พาร์ 0.50 บาท) รองรับการจ่ายหุ้นปันผล การปรับสิทธิหุ้นกู้แปลงสภาพและใบสำคัญแสดงสิทธิ JKN-W1

ความเห็นและกลยุทธ์การลงทุน

• แม้ปี 2562 กำไรจะเป็นไปตามคาด แต่เรามองปี 2563 JKN จะเผชิญความท้าทายอย่างมากจากการชะลอตัวของเศรษฐกิจและเม็ดเงินโฆษณา ซึ่งคาดจะกดดันความต้องการซื้อคอนเทนต์ทั้งในและต่างประเทศ ซึ่งเริ่มสะท้อนให้เห็นได้จากสิ้นปี 62 บริษัทมี Backlog จำหน่ายคอนเทนต์เพียง 278 ลบ. (7% ของสมมติฐานรายได้ปีนี้) ต่ำกว่าสิ้นปี 61 ที่มี Backlog สูงถึง 665 ลบ. (39.2% ของรายได้ปี 62) เพื่อยึดหลักระมัดระวังมากขึ้น เราจึงปรับลดประมาณการกำไรตั้งแต่ปี 2563 จากเดิมเฉลี่ย 14% ภายใต้ประมาณการใหม่คาดปี 2563 JKN มีกำไรสุทธิ 254 ลบ. ทรงตัว YoY
• ส่วนประเด็นการจ่ายหุ้นปันผลในอัตรา 8 หุ้นสามัญเดิมต่อ 1 หุ้นใหม่ จำนวน 67.5 ล้านหุ้น เรามองเป็นความพยายามของบริษัทที่ต้องการจะเพิ่มผลตอบแทนให้แก่ผู้ถือหุ้น โดยไม่ได้กระทบต่อส่วนผู้ถือหุ้นแต่อย่างใด เพียงแต่ BVS และ EPS หลังจ่ายหุ้นปันผลจะลดลง ตามจำนวนหุ้นที่มีเพิ่มขึ้นจาก 540 ล้านหุ้น เป็น 607.5 ล้านหุ้น หรือเกิด Share Dilution Effect 11.12%
• แม้ปี 2563 ยังมี Downside Risk จากภาวะอุตสาหกรรมสื่อโฆษณาที่อาจแย่กว่าคาดหลังภาวะเศรษฐกิจทั่วโลกกำลังเผชิญผลกระทบจากการแพร่ระบาดของไวรัสโควิด-19 ซึ่งเป็นประเด็นที่ยังต้องติดตามอย่างใกล้ชิด แต่หลังจากที่เรายึดหลักระมัดระวังอย่างมาก โดยปรับลดราคาเป้าหมายใหม่เป็น 5.00 บาท สะท้อนจำนวนหุ้นที่จะเพิ่มขึ้นหลังจ่ายหุ้นปันผล พร้อมทั้งอิง PER 12x ซึ่งเป็นค่าเฉลี่ย PER-1SD พบว่าราคาหุ้นยังมี Upside 21% และ Yield ปีละ 4% จึงคงแนะนำ ซื้อ

Catalysts/Risks

(+) การเติบโตของเม็ดเงินโฆษณาในสื่อทีวีซึ่งเป็นฐานลูกค้าหลักของบริษัท
(+) การปิดสัญญาขายลิขสิทธิ์คอนเทนต์เพิ่มเติมทั้งในไทยและต่างประเทศ
(-) ความเสื่อมนิยมในคอนเทนต์หรือกระแสผู้ชมที่เปลี่ยนแปลงไปเร็ว
(+/-) กระแสตอบรับคอนเทนต์ที่ผลิตภายใต้แบรนด์ JKN-CNBC

เกิดอะไรขึ้น

• 4Q62 RJH มีกำไรสุทธิ 82 ลบ. เติบโต 16.3%YoY ตามคาด จากรายได้ค่ารักษาที่โต 1%YoY โดยแม้รายได้ประกันสังคมหดตัว 10%YoY จากประกันสังคมปรับลดจ่ายค่าโรคที่มีค่าใช้จ่ายสูง (RW>2) ลงสู่ 7,100 บาท/RW ต่ำกว่าที่ประกาศ 12,800 บาท/RW แต่ถูกชดเชยด้วยรายได้เงินสดที่โต 29%YoY จากเคสผ่าตัดและสวนหัวใจที่สูงขึ้น อีกทั้งการคุมค่าใช้จ่ายทำให้ SG&A/Sales ลดลงจาก 10.5% ใน 4Q61 เป็น 9.8% หนุนปี 2562 มีกำไรปกติ 317 ลบ. เติบโต 24.5%YoY

ความเห็นและกลยุทธ์การลงทุน

• แม้ตั้งแต่ต้นปี 2563 เศรษฐกิจไทยจะเผชิญปัจจัยลบทั้งในและต่างประเทศ แต่เราคาดปี 2563 RJH จะมีรายได้ค่ารักษารวมเติบโต 11%YoY (บริษัทตั้งเป้า 15%YoY) จากการที่ประกันสังคมปรับขึ้นค่าเหมาจ่ายรายหัวจากเดิมปีละ 1,500 เป็น 1,640 บาท/คน รวมทั้งยังปรับค่าบริการอื่นเพิ่ม (โรคที่มีภาระเสี่ยงและค่าใช้จ่ายสูง) ซึ่งมีผลตั้งแต่ 1 ม.ค. 63 ซึ่งคาดหนุนรายได้ประกันสังคมโต 9%YoY ส่วนรายได้เงินสดคาดโต 13%YoY หลังบริษัทเพิ่มกำลังให้บริการผู้ป่วยใน 18 เตียงตั้งแต่ 3Q62 และยังจะเริ่มรับรู้ส่วนแบ่งกำไรจากเปิดศูนย์ไตเทียมแบบพรีเมียม 16 ยูนิตตั้งแต่ 2Q63
• ด้วยปัจจัยหนุนจากรายได้ค่ารักษารวมที่มีแนวโน้มเติบโตดี บวกกับ คาดบริษัทมีอัตราเข้ารักษาด้วยโรคเฉพาะทางสูงขึ้นและมีผลประหยัดต่อขนาดเพิ่มขึ้นในกลุ่มประกันสังคมหลังได้ปรับขึ้นค่าเหมาจ่าย รวมทั้งการคุมค่าใช้จ่ายที่ยังมีประสิทธิภาพ จึงทำให้คาดปี 2563 RJH จะมีกำไรปกติ 367 ลบ. เติบโต 15.9%YoY และมีอัตรากำไรขั้นต้นที่สูงขึ้นเป็น 32.5% จาก 31.5% ในปี 2562 
• เรามอง RJH เป็นหลุมหลบภัยที่ดีในยามตลาดหุ้นผันผวน และยังเป็นหุ้น “Low Price High Profit” โดยปี 63 คาดกำไรปกติโต 15.9%YoY สูงกว่าค่าเฉลี่ยกลุ่มที่คาดโต 11.9% และยังเทรด Core PER 63F 8x ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยกลุ่มที่ 28.8x อีกทั้งยังมี Upside 28% จากพื้นฐานที่ 31 บาท และมีเงินปันผลจ่ายจากกำไร 2H62 อีกหุ้นละ 0.50 บาท คิดเป็น Div. Yield 2.1% (XD 13 มี.ค. นี้)

Catalysts/Risks

(+/-) การเปลี่ยนนโยบายโครงการประกันสังคมทั้งค่าเหมาจ่ายและค่าบริการต่างๆ
(+) ดีลความร่วมมือกับรพ. อื่นๆ รับส่งต่อผู้ป่วยมารักษาที่ศูนย์สวนหัวใจ, MRI
(-) มาตรการคุมค่ารักษาของภาครัฐแต่มอง RJH เสี่ยงต่ำเพราะเป็น รพ. กลุ่มสีเขียวที่ค่ารักษาไม่แพง
(-) หุ้นมีสภาพคล่องในการซื้อขายบนกระดานน้อย

• แม้ 4Q62 คาด RJH มีรายได้ประกันสังคมหดตัว 5%YoY จากประกันสังคมปรับลดจ่ายค่ารักษาผู้ป่วยในที่มีค่าใช้จ่ายสูง (RW>2) ลงสู่ 7,100 บาท/RW ต่ำกว่าที่ประกาศใช้ 12,800 บาท/RW แต่น่าจะถูกชดเชยด้วยรายได้เงินสดที่คาดโตเด่นกว่า 25%YoY จากเคสผ่าตัดและสวนหัวใจที่สูงขึ้นมาก ทำให้คาดรายได้ค่ารักษารวมยังโต 13.8%YoY และมีอัตรากำไรขั้นต้นสูงขึ้นเล็กน้อยจาก 9% ใน 4Q61 เป็น 30.2% หนุนให้ 4Q62 คาดมีกำไรสุทธิ 79 ลบ. ยังเติบโต 12.2%YoY

ความเห็นและกลยุทธ์การลงทุน

• แม้ปี 2563 ประกันสังคมจะปรับการจ่ายค่าคุณภาพ รพ. (HA) ที่เดิมจ่ายแยกปีละ 60 บาท/คน ไปเป็นรวมในค่าเหมาจ่ายรายหัวใหม่ที่ปรับขึ้นจากเดิมปีละ 1,500 บาท/คน เป็น 1,640 บาท/คน ทำให้ค่าเหมาจ่ายใหม่เพิ่มต่ำกว่าที่คาดแต่มองดีกว่าไม่ได้ปรับขึ้นเลย นอกจากนี้ยังมีการปรับค่าบริการอื่นเพิ่มทั้งโรคที่มีภาระเสี่ยงสูง, โรคที่มีค่าใช้จ่ายสูงและค่าบริการนอกเหนือเหมาจ่าย (ตาราง P.4) ซึ่งนับว่าเป็นปัจจัยบวกต่อผลการดำเนินงานของ รพ. ที่ร่วมโครงการประกันสังคมตั้งแต่ปี 2563
• เรายังคงคาดปี 2562 RJH มีกำไรปกติ 314 ลบ. เติบโต 23.4%YoY แต่ปรับเพิ่มประมาณการกำไรตั้งแต่ปี 2563 เฉลี่ย 3.6% เพื่อสะท้อนค่าบริการทางการแพทย์ใหม่ของประกันสังคม ทำให้ปี 2563 คาด RJH มีกำไรปกติ 367 ลบ. ยังเติบโตในเกณฑ์ที่ดี 16.7%YoY จากการรับรู้ค่าเหมาจ่ายใหม่ที่ดีขึ้น และการเพิ่มกำลังให้บริการแก่ผู้ป่วยกลุ่มเงินสด โดยมีการเพิ่มเตียงผู้ป่วยใน 18 เตียงตั้งแต่ 3Q62 และจะเริ่มรับรู้ส่วนแบ่งกำไรจากเปิดศูนย์ไตเทียมแบบพรีเมียม 16 ยูนิตตั้งแต่ 2Q63
• RJH เป็น รพ. ขนาดเล็กที่น่าสนใจในฐานะที่เป็นหุ้น “Low Price High Profit” โดยปี 62-63 คาดกำไรปกติโตเฉลี่ยปีละ 20% สูงกว่าค่าเฉลี่ยกลุ่มที่คาดโตราวปีละ 12% และยังเทรด Core PER 63F เพียง 20.0x ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยกลุ่มที่ 29.4x อีกทั้งราคาหุ้นยังมี Upside 5% จากพื้นฐานปี 63 ที่ 31 บาท และคาดมีเงินปันผลจ่ายจากกำไร 2H62 หุ้นละ 0.40 บาท คิดเป็น Div. Yield 2.0%

Catalysts/Risks

(+/-) การเปลี่ยนนโยบายโครงการประกันสังคมทั้งค่าเหมาจ่ายและค่าบริการต่างๆ
(+) ดีลความร่วมมือกับรพ. อื่นๆ รับส่งต่อผู้ป่วยมารักษาที่ศูนย์สวนหัวใจ, MRI
(-) มาตรการคุมค่ารักษาของภาครัฐแต่มอง RJH เสี่ยงต่ำเพราะเป็น รพ. กลุ่มสีเขียวที่ค่ารักษาไม่แพง
(-) หุ้นมีสภาพคล่องในการซื้อขายบนกระดานน้อย